東吳證券：給予曼恩斯特買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位134.8元|全球滾動(dòng)

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東吳證券股份有限公司曾朵紅,周爾雙,阮巧燕,岳斯瑤,劉曉旭近期對(duì)曼恩斯特進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《涂布模頭國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)航，改造+耗材雙輪存量驅(qū)動(dòng)》，本報(bào)告對(duì)曼恩斯特給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為134.80元，當(dāng)前股價(jià)為93.98元，預(yù)期上漲幅度為43.43%。

曼恩斯特(301325)　　投資要點(diǎn)　　國(guó)內(nèi)涂布模頭龍頭，產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)，業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)。創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊(duì)來(lái)自比亞迪，技術(shù)基因濃厚，憑借性價(jià)比+優(yōu)質(zhì)服務(wù)，率先卡位涂布模頭國(guó)產(chǎn)化，17、18年分別成為比亞迪、寧德時(shí)代的合格供應(yīng)商，20年市占率達(dá)21%，位居國(guó)內(nèi)廠商第一。公司業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，20-22年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速約82%，歸母凈利復(fù)合增速約84%，其中22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.9億元，歸母凈利潤(rùn)2.0億元，盈利水平維持高位，20-22年毛利率維持70%左右，凈利率維持40%左右。　　增量市場(chǎng)增速趨緩，存量市場(chǎng)空間可觀，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局好，高毛利率可維持。1)市場(chǎng)空間看：鋰電技術(shù)加速迭代，涂布模頭需不斷升級(jí)置換，疊加易損特性帶來(lái)維修與更換，成就良性內(nèi)生增長(zhǎng)。全球鋰電模頭25年需求預(yù)計(jì)超6000套，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間超33億元，其中增量/存量市場(chǎng)超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年復(fù)合增速8%/45%，存量市場(chǎng)增速可觀，長(zhǎng)期看，30年鋰電模頭需求預(yù)計(jì)超1萬(wàn)套，市場(chǎng)空間超60億元。此外涂布模頭有望在新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，其中鈣鈦礦類30年市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)10億元。2)盈利水平看：涂布模頭定制化程度高，驗(yàn)證周期長(zhǎng)，進(jìn)入壁壘較高，疊加國(guó)產(chǎn)化率低等因素，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局好(20年CR3近80%)，此外隨著高容量類、高倍率類、安全智能類占比提升，新產(chǎn)品帶來(lái)超額收益，預(yù)計(jì)行業(yè)高毛利率可維持。　　憑借性價(jià)比+優(yōu)質(zhì)服務(wù)，率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代化，跨領(lǐng)域發(fā)展打造新增長(zhǎng)極。公司模頭產(chǎn)品雖精度低于日本廠商，但涂布效率等性能更優(yōu)，且售價(jià)低30%-45%，并提供定制化和快速響應(yīng)服務(wù)，率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，份額有望進(jìn)一步提升。出貨方面，公司22年涂布模頭銷售825套，23年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)70%增長(zhǎng)，同時(shí)涂布模頭協(xié)同效應(yīng)逐顯，激發(fā)涂布設(shè)備快速放量，23年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)100%增長(zhǎng)。此外公司已有鈣鈦礦涂布機(jī)模頭樣機(jī)產(chǎn)品，第一條GW級(jí)產(chǎn)線預(yù)計(jì)年底通線。盈利方面，公司通用模頭占比大幅下降至7%(毛利率低于65%)，高容量、高倍率類開(kāi)始放量(毛利率高于80%)，同時(shí)雙頭、全自動(dòng)、陶瓷三大技術(shù)變革已有產(chǎn)品量產(chǎn)，全方面維持領(lǐng)先地位，23年毛利率預(yù)計(jì)維持70%左右。　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.0/6.5/9.4億元，同增98%/61%/45%，對(duì)應(yīng)PE28/17/12倍，考慮到公司為國(guó)內(nèi)涂布模頭龍頭，存量市場(chǎng)加速放量，疊加鈣鈦礦等新領(lǐng)域逐漸突破，給予24年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)134.8元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，下游行業(yè)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)1家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為130.0。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，曼恩斯特(301325)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性優(yōu)秀。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星)

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