太平洋：給予南僑食品買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位34.0元

太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,李夢(mèng)鷴近期對(duì)南僑食品（605339）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《南僑食品：股權(quán)激勵(lì)錨定目標(biāo)，成本下降釋放彈性》，本報(bào)告對(duì)南僑食品給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為34.00元，當(dāng)前股價(jià)為25.09元，預(yù)期上漲幅度為35.51%。

南僑食品

事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022全年?duì)I業(yè)收入28.61億元(-0.4%)，歸母凈利潤(rùn)1.61億元(-56.4%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.48億元(-58.2%)。2022Q4營(yíng)業(yè)收入7.82億元(-4.4%)，歸母凈利潤(rùn)0.28億元(-70.7%)，扣非歸母凈利潤(rùn)0.23億元(-75.4%)。

(資料圖片)

2022年收入分析：受疫情影響，2022年整體收入略下滑。

2022全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.61億元，同比-0.4%(Q1：+1.9%；Q2:+4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%)，公司2022年業(yè)績(jī)受損，主系疫情反復(fù)對(duì)線(xiàn)下消費(fèi)市場(chǎng)造成了不可避免的負(fù)面影響，導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品的銷(xiāo)量相比去年同期略有下降。分產(chǎn)品看，2022全年烘焙應(yīng)用油脂收入15.40億(-8.9%)，淡奶油收入5.10億(+6.9%)，乳制品收入5.93億(+18.1%)，冷凍面團(tuán)收入1.96億(+10.4%)，餡料收入0.14億(-12.9%)，烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反復(fù)導(dǎo)致終端需求減少，淡奶油、乳制品、冷凍面團(tuán)收入快速增長(zhǎng)，主要系公司積極推新以迎合市場(chǎng)。分地區(qū)看，華南、華中地區(qū)表現(xiàn)亮眼，2022年華中收入6.77億(+8.0%)，華南收入7.27億(+19.3%)；華東和華北地區(qū)則表現(xiàn)低迷，2022年華東收入5.77億(-19.1%)，華北收入2.91(-10.2%)。經(jīng)銷(xiāo)渠道略有下滑，主要系經(jīng)銷(xiāo)商主要經(jīng)營(yíng)中小型客戶(hù)，受疫情影響較大。截至2022年末，截至2022末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為305家，相較于2021年底減少3家，較2022Q3減少16家。

2022年本費(fèi)利分析：原材料成本上行壓力導(dǎo)致凈利率下滑。

2022年公司歸母凈利率5.6%(-7.2pct)，主要系毛利率下降影響。2022年公司毛利率為21.7%(-9.4pct)，主要系因國(guó)際環(huán)境、主要原材料產(chǎn)地的缺工和出口政策變動(dòng)、國(guó)際航運(yùn)物流不暢等多種因素疊加影響，棕櫚油價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，成本與去年同期相比大幅上升，導(dǎo)致毛利率嚴(yán)重受損。費(fèi)用率方面，2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率7.6%(+0.2pct)，管理費(fèi)用率5.7%(+0.2pct)，研發(fā)費(fèi)用率2.5%(-0.3pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.2%(-0.5pct)。銷(xiāo)售費(fèi)用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客戶(hù)服務(wù)中心進(jìn)行升級(jí)改造所致的裝修攤銷(xiāo)費(fèi)增加。

行業(yè)分析：烘焙行業(yè)規(guī)模快速發(fā)展，冷凍面團(tuán)行業(yè)快速成長(zhǎng)。

中國(guó)烘焙食品行業(yè)近年來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2853億元，2025年預(yù)計(jì)將達(dá)到3518億元。盡管人均消費(fèi)量低于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，但隨著人們對(duì)生活品質(zhì)的關(guān)注度提高，中國(guó)烘焙食品行業(yè)的人均消費(fèi)量將持續(xù)上升，具有廣闊的發(fā)展前景。冷凍面團(tuán)是烘焙產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)較快的細(xì)分領(lǐng)域，屬于食品供應(yīng)鏈工業(yè)化主線(xiàn)下標(biāo)的，對(duì)下游烘焙業(yè)態(tài)起到降本增效，豐富SKU的作用。目前規(guī)模90億，滲透率10%左右，有較大提升空間。目前行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期，行業(yè)新品，各家企業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)，景氣度高，行業(yè)集中度低，龍頭立高市占率10%左右。

23年展望：需求逐步復(fù)蘇疊加股權(quán)激勵(lì)，收入目標(biāo)可看30%增長(zhǎng)，棕櫚油價(jià)格下行利潤(rùn)彈性釋放。

隨著行業(yè)需求的復(fù)蘇，公司預(yù)計(jì)通過(guò)重新開(kāi)店等措施恢復(fù)油脂銷(xiāo)量至正常水平。2022年，公司冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)收入為1.95億元，產(chǎn)能為1.3萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)公司冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)將在2023年快速擴(kuò)張，收入預(yù)計(jì)達(dá)到4-5億。貝果在山姆的放量和新建1.2萬(wàn)噸產(chǎn)能將帶來(lái)冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。同時(shí)公司正在積極擴(kuò)大渠道結(jié)構(gòu)，與連鎖咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行業(yè)升級(jí)將提高淡奶油和進(jìn)口乳制品的需求，使公司淡奶油業(yè)務(wù)獲得快速增長(zhǎng)。公司將重點(diǎn)推廣的蛋糕專(zhuān)用油，并推出新產(chǎn)品以滿(mǎn)足客戶(hù)需求。公司淡奶油已守住中端市場(chǎng)，未來(lái)將向高端推進(jìn)，與進(jìn)口品構(gòu)成高端和中端產(chǎn)品組合。

公司股權(quán)激勵(lì)解鎖條件要求今年收入達(dá)到35.3億-38.3億，同比增速23%-34%。目前完成情況良好，仍以實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為業(yè)績(jī)目標(biāo)，即收入端實(shí)現(xiàn)34%左右的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)收入38.3億。

棕櫚油自2022年7月以來(lái)持續(xù)下行，目前已經(jīng)回到2021年底水平。并且于去年底，公司已經(jīng)消化完畢高價(jià)原材料庫(kù)存，今年輕裝上陣。預(yù)計(jì)2023年，原材料價(jià)格回落后趨于穩(wěn)定疊加銷(xiāo)售端正常化，產(chǎn)能利用率提升，預(yù)計(jì)盈利彈性較大。

中長(zhǎng)期展望：產(chǎn)品持續(xù)推新，渠道穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)能升級(jí)擴(kuò)張。

1)產(chǎn)品端：一方面公司主要收入來(lái)源的烘焙油脂系列品類(lèi)齊全，知名度高，可以持續(xù)發(fā)揮品牌效應(yīng)穩(wěn)定收入，另一方面公司加對(duì)僑藝淡奶油(蛋糕專(zhuān)用)等新品的研發(fā)和推廣，緊跟市場(chǎng)潮流風(fēng)向，充分滿(mǎn)足烘焙、餐飲、食品工業(yè)等不同領(lǐng)域客戶(hù)的多樣需求，穩(wěn)步提高公司的市場(chǎng)占有率和產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力。2)渠道端：公司鞏固一二線(xiàn)城市下沉三四線(xiàn)城市，針對(duì)不同業(yè)態(tài)采取不同的策略。公司通過(guò)在天貓平臺(tái)開(kāi)設(shè)南僑食品旗艦店開(kāi)展線(xiàn)上零售業(yè)務(wù)，以觸達(dá)更多青睞公司產(chǎn)品的C端消費(fèi)者。未來(lái)，公司也將繼續(xù)努力研究、開(kāi)拓新渠道，提高公司整體銷(xiāo)售水平。3)產(chǎn)能端：為滿(mǎn)足大客戶(hù)及市場(chǎng)日漸增加的需求，緩解熱門(mén)產(chǎn)品供不應(yīng)求的情況，公司加大了冷凍面團(tuán)產(chǎn)能的建設(shè)，并增設(shè)了預(yù)烤焙產(chǎn)品的產(chǎn)線(xiàn)。同時(shí)公司也在積極加大對(duì)天津、廣州、上海生產(chǎn)基地的投資，持續(xù)擴(kuò)充冷凍面團(tuán)及預(yù)烤焙產(chǎn)品產(chǎn)能。公司規(guī)劃投資重慶全資子公司約4.8億元人民幣，以此作為公司在國(guó)內(nèi)中西部乃至輻射東南亞市場(chǎng)的生產(chǎn)基地。

盈利預(yù)測(cè)與估值：公司2022年業(yè)績(jī)下挫，動(dòng)銷(xiāo)受疫情影響放緩。2023年隨高價(jià)棕櫚油庫(kù)存基本消化完畢，棕櫚油價(jià)格下行，成本壓力逐步減小，后續(xù)公司盈利有望持續(xù)轉(zhuǎn)好。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入增速28.5%/21.9%/21.0%，歸母凈利潤(rùn)增速129.6%/34.2%/25.0%，按照2023年業(yè)績(jī)給40X估值，一年目標(biāo)價(jià)34元，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券（601162）劉章明研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)82.24%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利3.71億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為28.84。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)1家。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，南僑食品行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂(yōu)，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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