邁瑞醫(yī)療是門好生意

盡管醫(yī)療不是我們的能力圈，但醫(yī)藥作為老齡化浪潮下最具確定性的方向，保持學習與關(guān)注還是很有必要。有粉絲朋友一直希望我們覆蓋一下邁瑞醫(yī)療（300760），今天它來了。

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醫(yī)療器械，是門好生意

(相關(guān)資料圖)

很多人覺得創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)很好，但縱觀歷史醫(yī)械巨頭們卻有著更好的股價表現(xiàn)。事實上，人們對于“藥”與“械”的爭論，背后演繹的邏輯正是價值投資常說的“變”與“不變”：

“藥”的創(chuàng)新是一種爆發(fā)式創(chuàng)新，顛覆性的迭代有很多；而“械”是螺旋式上漲和漸進式創(chuàng)新，是在前人經(jīng)驗上的改進與升級，是一門披著“醫(yī)療”屬性的制造業(yè)生意，往往龍頭能夠贏家通吃，是時間的朋友。

(數(shù)據(jù)來源：青僑陽光)

而邁瑞的邏輯其實就是：追求卓越的管理層團隊+中國制造業(yè)在醫(yī)械領(lǐng)域的稟賦演繹，加速引領(lǐng)實現(xiàn)醫(yī)械領(lǐng)域的國產(chǎn)替代與高端出海。

“邁瑞能做的，它生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，價格立馬打下1/3；一些外國企業(yè)需要6年時間開發(fā)的產(chǎn)品，邁瑞可能兩年就夠”，創(chuàng)始人李西廷曾言。

邁瑞過往的經(jīng)歷已經(jīng)證明了公司團隊以及業(yè)績的能打：營收長期增長20%以上、凈利潤長期維持30%、常年高達30%的ROE、自由現(xiàn)金流基本與凈利潤持平，光從財務報表看是毫無疑問的好生意。那么如何把握邁瑞未來的投資機會，實際上就是對醫(yī)療器械這門生意模式的理解，以及對于行業(yè)、政策等發(fā)展方向上的把握。

先說結(jié)論：邁瑞的醫(yī)械商業(yè)模式依舊是醫(yī)療大框架下頭部的好生意之一，未來三年乃至長期的持續(xù)增長路徑依舊清晰可見。邁瑞作為一個“六邊形”戰(zhàn)士，幾乎滿足了一個價值投資者對于“好公司”的所有定義。但時下公司價格已反映其成長性，弱市環(huán)境下仍需更多的安全邊際。后續(xù)我們將持續(xù)跟進，在此先做初步覆蓋。

02

五萬億市場規(guī)模，空間巨大

由于我國由于國內(nèi)人口基數(shù)大，伴隨著人口逐步老齡化和城鎮(zhèn)化等因素，醫(yī)療器械市場多年以來以20%左右的增速壯大。灼識咨詢預計，中國的醫(yī)療器械市場規(guī)模有望于2025年規(guī)模將達1.56萬億元，這放眼全球近5萬億元的大市場(弗若斯特沙利文2025E：6836億美元)，依舊相當渺小。而邁瑞醫(yī)療介入的領(lǐng)域僅占17%左右，大有拓展空間。

研究邁瑞，就得關(guān)注政策的趨勢，雖然監(jiān)管層也陸續(xù)出臺很多關(guān)于醫(yī)療新基建的政策，但具體到每塊業(yè)務是有必要細拆計算的。不過近期醫(yī)療相關(guān)政策復雜，且交錯多變。作為初步覆蓋很難區(qū)分新政策中包含舊政策的含量。

于是我們姑且先以2021全年政策為例，借助券商報告來初步感受一下醫(yī)療新基建的空間：

據(jù)國聯(lián)證券（601456）鄭薇團隊統(tǒng)計，2021年政策出臺，關(guān)于醫(yī)療新基建帶來的市場空間約為萬億；帶給邁瑞的可及空間，約300億左右。結(jié)合瑞恒達招投標網(wǎng)站數(shù)據(jù)：醫(yī)療新基建2021年與2020年同比增長77.3%，2013至2021年間，復合增長率為29.0%。一般而言，醫(yī)療器械采購滯后醫(yī)療基建2年左右，因此20、21年落地的項目，落實到器械廠商約2年之后，也就是今明幾年。

(參考研報：【國聯(lián)醫(yī)藥】邁瑞醫(yī)療：受益醫(yī)療新基建，增長趨勢加速)

如若再加上防疫預備的相關(guān)舉措綜合考量，邁瑞往后3年乃至5年左右的增長路徑依舊清晰(事實上，僅邁瑞預計近期醫(yī)療設備貼息貸款一事，就有望為公司提供200億的市場機會)。而這些，并未考慮邁瑞的新興布局以及廣闊的海外市場。因此邁瑞的天花板足夠高，我們認為邁瑞能否持續(xù)突破，向上拓展，取決于其是否能夠持續(xù)創(chuàng)造、拓品適應市場需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。當然這塊是要持續(xù)跟進的。

順帶一句大家最關(guān)心的集采問題，邁瑞在7月的投資者交流中就說過：像IVD業(yè)務，三級醫(yī)院一般都以進口為主，即便是邁瑞的產(chǎn)品，也大多在二級及以下醫(yī)院打轉(zhuǎn)，比如化學發(fā)光，公司在三級醫(yī)院的市占率可能就10%多一點，但集采直接幫它敲開了三級醫(yī)院的大門，安徽集采，使得公司的化學發(fā)光設備一半都裝進了三級醫(yī)院。上半年在受到疫情擾動的情況下，邁瑞化學發(fā)光業(yè)務在安徽省仍實現(xiàn)了近80%的增長…

所以對于集采，大家還是得理性辯證看待。

03

重視研發(fā)與品質(zhì)的優(yōu)秀團隊

醫(yī)療器械公司對研發(fā)能力和制造能力都有要求，沒有好的團隊和文化無法保持公司在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)和制造能力。所以邁瑞的團隊和文化是必須關(guān)注的點。

邁瑞與諸多民族企業(yè)一樣，他成長脈絡也遵循著一貫的商業(yè)色彩——白手起家，歷經(jīng)數(shù)十年的奮斗，成長為行業(yè)領(lǐng)頭羊。回頭來看，離不開邁瑞從一開始選擇了走自主研發(fā)，掌握核心技術(shù)的艱難道路。而這些，離不開邁瑞三大創(chuàng)始人都是頂尖技術(shù)人才出生(李西廷，中國科學院技術(shù)大學物理學專業(yè)畢業(yè)；徐航，清華大學生物醫(yī)學工程專業(yè)碩士；成明和，上海交通大學醫(yī)學工程碩士)，這些早期恢復高考后的有志青年，對于研發(fā)與品質(zhì)的執(zhí)著追求。

邁瑞曾在創(chuàng)立之初，遭遇過資金短缺的問題，是放棄還是繼續(xù)，是擺在幾位創(chuàng)始人面前的難題。而邁瑞選擇了難而正確的事，通過政府的出面，才找來一家城市信用合作社，借到了500萬貸款，但貸款的利息卻高達25%！正是這種對于研發(fā)的執(zhí)著，才能誕生邁瑞的多項“第一”。

現(xiàn)如今的邁瑞早已成長為營收百億級別的國內(nèi)醫(yī)械巨頭，在研發(fā)投入以及回報投資人上依舊慷慨：給出的工資幾乎是同行的2倍；回A上市短短4年派發(fā)分紅超103億，與從美股退市時市值相差甚少。然創(chuàng)始人李西延，卻對本人“異常”的摳，“我現(xiàn)在每次離開辦公室都不會忘記關(guān)掉燈和空調(diào)，即使在外面開會我都會打電話回來囑咐”。

見微知著，邁瑞的品質(zhì)從細節(jié)上已經(jīng)注定：一些事情要么邁瑞不做，但凡邁瑞能做的，一定是下足“笨”功夫。進而做到世界水準，憑借出色的產(chǎn)品力，打進了全美排名前20家中的19家；并于國內(nèi)覆蓋了99%的三甲醫(yī)院。

04

寫在最后

之前邁瑞立的業(yè)績指引是2022-2024三年復合增長率20%，傳遞管理層對于未來3年增長信心。今年基本就是跟著這個指引再走。結(jié)合前文觀點，公司今明兩年超過20%完成任務還是有一定保障的。

除此之外，邁瑞還在2020年提出過一個小目標：即未來5-10年躋身全球前20強。最新數(shù)據(jù)顯示，2022年全球排名第20名的是奧林巴斯，營收為67.1億美元，考慮到排名靠前的企業(yè)自身也在增長，邁瑞想邁入全球前20強，至少需實現(xiàn)營收500億才行。

(值得注意：這些公司中的大多數(shù)是按標準日歷年運營的，但仍有些公司的財政年度最近一次收集數(shù)據(jù)是在2022年8月。由于該榜單的發(fā)布日期為9月，一些公司重新運行了去年報告的數(shù)據(jù))

結(jié)合“靠譜分析師”預測的300億多一些的營收來看，邁瑞未來三年需要保持約20%的增速即可完成。還是有著不小的概率。

這里如若我們以20%增速做5年模型來看，公司估值約在2700億左右(市場前低約3000億)；如果邁瑞能夠做到top10的營收利潤級別，對應的差不多就是前期的股價高點，看來這是市場先生對于邁瑞的定價還是相當有道理的。

可見，邁瑞質(zhì)地雖然優(yōu)秀，但現(xiàn)在的股價已經(jīng)一定程度上反映了其成長性，因此本文我們先做梳理覆蓋，如果后續(xù)有了確定性更高的機會，我們再來深度探討一下。當然，邁瑞是一個值得長期跟進的公司，后續(xù)我們將保持跟進。

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